围猎APL

发布时间:2015-07-09 14:17:51  来源:航运界     专家:徐剑华 访问个人主页

今年3月,东方海皇(NOL)宣布将旗下的美集物流公司(APL Logistics)以12亿美元的价格卖给日本的近铁运通(Kintetsu World Express),以减轻一部分债务,并将业务重点专注于美国总统轮船(APL)的集装箱航运。随着东方海皇股价的应声上涨和高盛将其评级调为“买入”,长久以来患有“兼并饥渴症”的班轮运输业或将展开一场针对APL的“围猎”。
卖了“会生金蛋的鹅”

据巴克莱分析师埃丝米·保罗估计,东方海皇公司的债务约50亿美元。由于美联储预计将在今年晚些时候采取紧缩性的货币政策,所以其中约7亿美元的短期债务将面临利率风险。她说,东方海皇的经营亏损和固定费率的经营租赁可能导致现金流紧张,且在持续的经济衰退中会增加外部融资的可能性。因此,巴克莱和分析师总体上看好这笔交易。

东方海皇的总裁兼首席执行官伍逸松(Ng Yat Chung)在一次新闻发布会上说:“东方海皇没有足够的资源来支撑集装箱航运业务和物流业务的同时增长。这笔交易将释放美集物流的全部价值,减少债务,改善我们的资产负债表。”

如果12亿美元的释放价值被明智地投资到比航运业务能够创造更多价值的领域,东方海皇股东只会感到满意。不过,东方海皇减债行为必定会起到一定的缓和作用。据东方海皇数据,这一交易使得净资产负债率从12月底的2.25变为1.08。

值得注意的是东方海皇旗下两家企业的业绩记录。做集装箱航运的美国总统轮船公司的税后利润显示连续四年的亏损,以惊人的总额超过物流销售带来的收益。2011年亏损达5.23亿美元;2012年4.46亿美元;2013年1.39亿美元;2014年2.91亿美元(2014年的亏损由于东方海皇新加坡总部大楼的出售获2亿美元收入而有所减轻),四年累计亏损总额达到14亿美元。
物流业务一直没有遭受亏损,但也只是小幅盈利,美集物流自2011年以来,年年盈利,总额已达到2.056亿美元。平均每年营业收入贡献19%。

告别小幅盈利的业务将不可否认带来经济收益。OCBC分析师尤金·蔡看好这笔交易,对东方海皇作“持有”评级和评论:“相比先前的物流并购交易,首次公开募股和同行估值,我们认为收购价格对东方海皇是更有利的。”

APL命系跨太平洋贸易
出售物流业务所得将导致改善了的资产负债投向班轮服务业务。但是预计2015年班轮业仍将持续低收益的局面。
资产负债表无疑会得到改善。减少12亿美元的债务(如果所有的收益用于偿还债务)将使每年减少3000万美元的利息支出。但是,资产负债表的改善还必须与其他正在进行的措施相权衡,这些措施正逐步对东方海皇四面楚歌的资产负债表起到改善作用。APL在2014年制定了4.3亿美元的成本节约计划,其中的大部分源于较低的燃料价格,不过也得益于自2010年以来的船队现代化改造项目,使得船队能耗降低。因此,公司在2014年燃油消耗量减少了9%。

船队水平的提升和更高效的运营使跨太平洋航线西向航程的舱位利用率上升为94%。然而,班轮业务的主营业务收入的税前利润从2013年的2.34亿美元下降为2014年的1.43亿美元。

此外,APL也扩大了与G6联盟成员在亚洲-北美西海岸航线和跨大西洋航线上的合作,以期获得更多好处。还有一个更好的状况是,今年公司成本将进一步减少,由于随着包租合同于2015年到期,公司可能会以更低的费率租进船只。在其将旗下的物流公司出售给日本以后,东方海皇可能会意外获胜,如今它在跨太平洋贸易中已多少呈现出复苏之势。

但东方海皇的命运就系在跨太平洋贸易航线上。东方海皇在2015年肯定会盈利,但这是建立在对物流部门的出售而一次性获取9.59亿美元的预期之上。香港麦格理银行(Macquarie Bank)分析师安德鲁·李估计东方海皇的船舶运营收入可能达到4500万美元。

APL经营的主要领域在太平洋。APL在太平洋航线的市场占有率要高于除三大日本船公司以外的大部分亚洲同行——中远集运、中海集运、韩进海运、东方海外、万海和阳明,因此其命运也更多地受制于跨太平洋航线的前景。2014年中期美国西海岸码头工人与码头营运商之间长达九个月的劳资争议引发了港口拥堵问题,跨太平洋航线运价上涨。虽然在3月份劳资双方达成解决方案,但是港口货物积压的问题还有待于逐步缓解。

美西港口的拥堵预计还将持续好几个月。这可能会由于货运量减少而使收益有所下降。APL和其他班轮公司年报的财务业绩已经受到了影响,接下来,在同托运人的年度运价谈判中,港口持续拥堵仍将给承运人的话语权带来负面影响。

3月中旬,从上海到美国东海岸和西海岸的即期运价分别比上年同期高出53%和8%。与此同时,超过60%的跨太平洋航线运价合同都是年度合约,从5月至6月的谈判将形成新的运价。考虑到更高的即期运价和港口拥堵问题,尽管油价下跌,年度合约价可能会稍许上涨。

据麦格理银行预测,今年原油的平均价格大约为每桶74美元。由此推算,今年的燃油附加费(BAF)大约比上年低25%。在跨太平洋航线,BAF占每年合同运价的20% ~ 25%。假设长期合约运价将低于即期运价,那么据估计,今年的合同运价将比去年高1.1%。这看起来虽然像小幅度上涨,但如果考虑到由于较低的燃油价格导致的持续的成本节省,以及APL自2012年以来持续表现的效率提升,加上它在跨太平洋航线上业务的扩大,这对于今年盈利的正面影响还是比较可观的。

鉴于今年的太平洋贸易动态,APL坚持其策略可能会获得回报。但东方海皇还是需要一点运气。

“围猎”暗潮
把美集物流(APL Logistics)切割掉之后,新加坡的美国总统轮船公司在一些患有“并购饥渴症”的班轮公司眼中,似乎成了最合适的“围猎”目标。

继美集物流出售之后,美国总统轮船公司突然看起来成为一个并购对象。无论如何,这是高盛银行(Goldman Sachs)分析师的观点,3月24号他对APL的评级调为“买入”,东方海皇的估价从0.95新元跃升至1.04 新元,上涨了9.5%。

这一评级反映出APL高盛资产负债表的改善。基于它在跨太平洋贸易中的运价披露,在未来几个月还可能改善其评级,因此预期东方海皇今年将有更好的前景。

东方海皇现在更多的是一家单一经营企业,集装箱航运几乎是其全部的核心。这显然是低运价的作用。但由于它释放了部分债务,所以资产负债表将得到改善,同时它在跨太平洋贸易中将有更好的商业前景。

最近的在集装箱班轮公司之间的主要合并是赫伯罗特去年12月份完成的收购南美轮船(CSAV),创建了仅次于马士基航运、地中海航运和法国达飞轮船之后的第四大班轮公司。

2008年,赫伯罗特被挂牌出售。东方海皇提供了一个有约束力的报盘价。据报道,当时赫伯罗特的市场价值在30亿欧元到35亿欧元(41亿美元至48亿美元)之间。这一消息立即使东方海皇的股价下跌了5%。随后,由德国富商库恩和汉堡市政府联合出手,鼎力相救,才使得赫伯罗特没有流落到外资企业手中,东方海皇最终被迫放弃收购。接着就出现了全球金融危机,班轮市场再未出现重大的兼并活动。

近7年后,经历过2008年危机的班轮航运市场仍然是个熊市,虽然一直在小步提高。投资者们目前正企图将APL作为一个并购目标。

除韩国现代自顾不暇以外,同在G6联盟的另外四家盟友都可能成为APL的新东家。其中,东方海外的母公司OOIL被认为是最具备收购意愿和实力的围猎者。APL和东方海外两家公司的船队运力相近,业务互补性强。

OOCL和APL的合并是有趣的,因为他们有差不多大的船队规模。根据Alphaliner的数据,截至5月25日,名列第11位的东方海外在役船队运力为578,522TEU,订单运力为144376 TEU,为现役规模的25%;而名列第12位的APL在役船队运力为558,139 TEU,订单运力为0。APL更关注跨太平洋贸易,而东方海外更多的是面向亚洲区域内航线。

合并后,OOIL的管理可能会增加联合船队的资产回报率,虽然APL在过去四年一直在努力跟上行业成本降低的趋势。

两家公司合并后的新公司将有114万 TEU的规模,取代赫伯罗特-南美轮船而成为世界第四班轮公司,也将成为亚洲最大的船公司。这将赋予新公司在该地区的规模优势,也将促使其在亚洲的进一步整合。

但是,并非每个人都认为这是一个理想的匹配。Alix Partners董事总经理莱恩•洪•利姆说:“托运人现在更倾向于多元化的分散风险,将货物分派给不同的航运公司,因此并购并不一定意味着他们会维持现在所拥有的全部业务。合并也将制约新公司开发一个比原先两个公司更广泛的客户范围。”

但 OOIL并不是唯一的潜在买家。日本三大班轮公司有可信的理由对APL感兴趣,其中最有可能的买家是日本邮船和商船三井两家公司。无论哪家日本公司收购成功,都将取代赫伯罗特而成为世界第四大班轮公司。

对于日本公司来说,今年是一个活跃的海外并购年,尽管美元强势而日元相对较弱。日本国内经济增长前景有限,在美联储今年晚些时候很有可能紧缩货币的情况下,融资环境的波动性变得更大。面临这一形势,日本公司正在加强海外资产投资。除了近铁运通对美集物流的收购以外,日本邮政于2月份以51亿美元的价格拿下了澳大利亚的Toll物流。

日本邮船和商船三井公司都拥有强大的物流子公司,剥离了物流公司的APL正好避免了整合物流业务的麻烦。收购可以采取换股的形式实现合并,然后成立一个新企业。这种可能性对于任何出售新加坡旗下承运人的交易,会减弱不可避免的感性一面。它使交易看起来更像合作伙伴关系,而不是被外国企业的收购。

再看赫伯罗特,它在收购了南美轮船以后曾表示希望收购一家亚洲的船公司,以扩大在亚洲市场的影响力。现在,APL也许正合它的胃口。如果收购成功,它将取代达飞轮船而成为世界第三大班轮公司。

风水轮流转。谁都没想到七年前试图砸下四五十亿美元收购赫伯罗特而不眨一眼的NOL会沦落到今天被行业众多大佬围猎的境地!尤其没想到的是,竟然和过去的收购目标赫伯罗特互换了位置!

那么,东方海皇的大股东,国有投资机构淡马锡(Temasek)会愿意卖吗?根据新加坡熟谙内幕的相关人士的消息,淡马锡的授权已被巧妙地改变。

尽管淡马锡作为新加坡政府在海外投资的投资公司,但是其初始的意图是投资新加坡当地的成长型企业。由于当地的投资机会减少,以及为了实现投资多元化的目的,淡马锡正日益增加对海外资产的投资,以提高投资回报率。

淡马锡真的准备出售APL了吗?APL似乎进入了提升其价值的盈利时期。现在的价格或许正好实现其价值。

APL是怎样走下“神坛”的?
在20世纪80年代至90年代初期,许多全球承运商将富有创新精神的美国总统轮船公司(APL)奉为业界的标杆,但现在,再也不会了。

美国总统轮船公司在1997年被新加坡国有企业东方海皇航运收购后,就成为了东方海皇旗下的集装箱航运公司,它创造了83%的集团收入。

在全球经济危机以前,美国总统轮船还常被作为航运业最赚钱的船公司之一加以引述。然而,在经济衰退和运力过剩对航运业的双重压制下,自2011年以来,APL一直处于利润流失状态,再未实现过盈利。2010年,美国总统轮船还是全球第四大集装箱航运公司,但是今天,运力排名已跌到世界第12位。APL公司2009至2013年五年累计盈亏额在19家全球承运人公司中排名第14位。APL的单位运量盈亏排名第13位,每运1箱货亏损40.31美元。

母公司东方海皇集团高层在过去的十年有很大的变动。2011年10月,时任新加坡武装部队总参谋长的伍逸松(Ng Yat Chung)脱下戎装,投身商海,接替云杜斯(Ron Widdows),成为上市“央企”东方海皇的总裁兼首席执行官。

从2011年至2014年,APL每年亏损额依次为4.24亿、2.50亿、2.31亿和4.90亿美元,四年亏损累计总额高达14亿美元。而在他接手前的2010年,APL盈利4.92亿美元。

可以与之对比的是,马士基航运在2011年亏损了4.83亿美元,但自2012年初施索仁接掌帅印以来,公司在2012~2014年已经取得了连续三年的盈利增长,利润总额高达42亿美元。

军人伍逸松掌控以来,东方海皇曾经犯了许多错误。比如船队更新推迟太久,回避购买更大的船只,然后却在船价最贵的时候参与其中。虽然关于与物流公司的多元化结构如何协同配合产生更高利润,东方海皇推出过许多方案,但是,随着物流部门的出售,以后这些协同效应再也不可能实现了。

在伍逸松掌控期间,东方海皇公司变卖了许多资产,比如,舍弃了北美地区大约95%的底盘车;关停了西雅图和奥克兰的两个码头;还关停了一些内陆集装箱堆场。2014年还以2亿美元的价格出售NOL的新加坡总部大楼以偿还一部分债务。其中码头资产和今年出售的物流资产,是业界公认的会下“金蛋”的优质资产。

APL在运力配置方面似乎还有待于改善。以2012年的数据为例,跨太平洋航线以28.3%的运量占比,贡献了41.6%的收入;而亚洲区域内与中东航线却以43.5%的运量占比,仅贡献了27.0%的收入。相对来说,南美航线(以7.0%的运量占比,贡献了9.8%的收入)和亚欧航线(以15.6%的运量占比,贡献了15.4%的收入)则比较合理。

中外通例,对于国企高管的任命似乎常常会有出人意表的案例。任命总参谋长掌管一个需要资深从业背景的国际航运巨头企业会给人一种奇怪的感觉。

纽约咨询公司艾睿铂(Alix Partners)的海事行政主管克利斯腾森(Esben Christensen)说:在某些情况下,集装箱航运公司能够避免违约或合并,是因为政府的介入,或者因为成为没有流动性问题的更加多元化的公司的一部分。

虽然他们事实上已经亏损,但他们背后的政府或母公司拥有十分雄厚的资金来承担这些亏损。也就是说,如果目前这种经济形势继续保持下去,那么其中的一些利益相关者和股东将会在某些业务中做出艰难的决策,要么继续“输血”,将资金投放到这些公司的集装箱业务中,要么另觅他处进行投资。

许多公司正在做着与多元化经营相反的事。那些公司重新将重点放在核心业务倍增上,并且卖掉资产,如集装箱拖车、货运分公司、码头和物流公司。他们这样做很难说是否因为行业的状况不佳而强加于他们的。一些集装箱航运公司卖掉一部分码头股份是因为他们需要资金,或者想要归还债务。而码头和物流公司对于投资者而言,通常是非常具有吸引力的资产类别。


作者为航运界网专栏作家,本文原刊于《中国船检》2015年第6期,航运界网授权转载。